债市现阶段性调整 短期蓄力后“牛市”行情或仍可期

新华财经上海5月8日电(记者 杨溢仁)近期债牛脚步有所放缓，整体呈现震荡攀升格局。中债登数据显示，截至5月7日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行，中债2年期国债收益率跳升5BP至1.45%；SKY_10Y上涨5BP至2.63%。

不过，分析人士普遍认为，现阶段市场对经济的悲观预期和对供给压力的担忧将同时存在，利率继续大幅上行风险有限。在经济和货币政策趋势均未迎来拐点的背景下，利率的小幅反弹反而是加仓机会，不必对短期调整过于悲观。

偏空因素发力促债市调整

现阶段影响债市偏空的因素不外乎两方面。其一，是供给压力的显性化。不论是1万亿元专项债或在5月底前发行完毕，还是国债发行呈现放量趋势，抑或是抗疫特别国债的推出(业界预测最早有望在6月发行)，供给压力的抬升，俨然成为左右长债走势相对谨慎的一个重要因素。

其二，外需数据的靴子落地，也在一定程度上限制了市场的想象空间。疫情引致的外需冻结正从担忧变成现实，4月PMI新出口订单大幅回落12.9个百分点至33.5%，同比趋势项进一步下探，外需冲击进入兑现期。

数据虽惨淡，市场却不'兴奋，4月经济复苏动能相比3月边际放缓，未能给债市带来新的上行动力。在招商证券固收首席分析师尹睿哲看来，想象空间遭到破坏或是原因之一。

毕竟，清晰的现实不如模糊的预期可怕。随着数据面纱逐步揭开，市场对外需冲击的认知从定性向定量过渡。不确定的未知空间往往带来最大的恐慌，冲击一旦被具象化，反倒失去了催生更坏情景的余地。更重要的是，4月数据在绝对位置上并没有跌破2月(2月新出口订单为28.7%)，一定程度上强化了绝对低点已过，情况不会更坏的共识。

记者注意到，受恐高情绪影响，现阶段部分谨慎的机构判断，不应继续博弈牛平行情，因为中长端调整风险正在进一步加剧，当前尤其需要警惕前期被市场认为套息最优、风险最小的5年期等中等久期债券的回调风险。

牛市行情演绎需增量利好

债市需要更多的增量利好。一位商行交易员向记者表示，'债牛行情尚未终结，只是利率的下行需要更多利好催动。

眼下，看空者有之，看多者亦不匮乏。而支撑乐观预期的因素不外乎以下几个方面。首先，疫情直接冲击最猛烈的阶段可能已经过去，但演绎出次生冲击的不确定性仍高。

其次，是宏观经济的弱企稳状态能够延续多久值得商榷。分析人士指出，4月制造业PMI录得50.80%，虽然位于荣枯线之上，但依旧难言乐观。一是从绝对读数看，4月制造业PMI较3月下行，表明制造业的扩张程度较3月放缓；二是从环比看，4月制造业PMI较前值下行1.2个百分点，下行幅度为历年同期最低，远超季节性；三是从同比看，在过往16年里的4月制造业PMI中，2020年位列倒数第6，居于中下游水平。

江海证券方面判断，中长期内，没有下游需求支撑的生产和投资难以持久，一方面外需的压力未来仍将逐步显现，另一方面经济下行导致的就业压力和居民收入下滑最终将反映在消费上，因此经济下行压力难言真正缓和。

无疑，经济下行压力，叠加货币政策宽松趋势的延续(财政政策刺激需要货币政策宽松予以配合)，种种迹象说明，利率的下行趋势尚未结束，而调整恰恰为市场提供了波段交易更好的介入机会。

值得一提的是，7日晚间央行宣布取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券投资的额度限制，在中美利差仍处于高位的背景下，也有利于释放外资对国内债券的配置需求。

短期调整难阻中长期向好

在不少业内人士看来，尽管短期市场噪音有所增多，但作为债市表现的稳定器，充沛的流动性供给仍会在最大程度上为债牛行情保驾护航。

5月央行流动性投放料会更加积极，工具也将更加多样化，其中，管理层有望通过降准、超额续作MLF等手段，加大中长期流动性投放力度。东方金诚首席宏观分析师王青说。

不仅如此，降息同样有其内在的必要性，同时OMO和MLF可能还会有20BP的调整。天风证券研究所固收团队首席分析师孙彬彬则表示，维护财政增量债务性融资，需要货币政策做增量配合。货币政策传导效果的维护，也需要价格工具的积极运用。对债市而言，虽然曲线可能仍会偏陡，但整体的位置还是要下移，短端、长端都有空间。

6月大概率会成为更大力度对冲政策落地的'窗口期。上述交易员直言，毕竟，在6月落地更大力度对冲政策，可以为下半年政策的执行生效提供较为充足的时间。两会过后，央行料下调法定存款准备金率，且不排除下半年下调存款基准利率的可能。同时，政策层可能会配合下调存款利率上浮比例限制，采取有效的监管手段，压低结构化存款、理财等存款'替代品的收益率等措施，来强化存款基准利率下调对机构负债端成本的压降效果，最终目的是降低实体经济融资成本。

综合考量，不少分析认为，本轮债牛行情尚未走完，不过短期内利率进一步下行的空间比较有限。就短端来看，在存款基准利率调降之前，利率水平已经处于底部；至于长端，尽管期限利差很高，但绝对利率水平已经很低，市场由交易盘主导，波动性加大。后续如果央行宽松力度进一步加码，短端利率继续向下突破，朝利率走廊下限靠拢，将会引导10年期国债收益率阶段性冲破2.4%甚至2.3%。

不过，中信证券研究部预计，短期内流动性宽松以及相对高的期限溢价仍然能主导中长期利率的下行，而利率的拐点则需要等到社会融资-经济增长从分裂转向弥合的时点，因此后续债市大概率仍有上涨空间。

编辑：史可

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